【中證快評】市場過度悲觀預期終將被基本面證偽
突如其來的海外市場動蕩，打亂了9月下旬剛剛掀起的攻勢，a股行情節后急轉直下。估值已算相對合理的a股之所以積極跟跌，海內外市場情緒的共振是主因，當然也隱含對經濟金融形勢恐將更趨復雜的擔憂。當前經濟增長面臨的挑戰不容忽視，然而，經過今年以來的逐步調整，a股估值與價值的不匹配已在一定程度上得到修正，市場對潛在風險的反映已經比較充分。悲觀的盡頭是希望，優質資產在超跌之后，終將迎來修復契機。
今年以來，中國經濟延續總體呈現平穩、穩中向好的發展態勢，但市場的外部環境發生了明顯變化，經濟基本面下行壓力重新受到市場關注。
從國際環境看，貿易摩擦給未來出口形勢帶來了較大不確定性，市場預期可能造成外需對經濟的邊際拉動作用減弱。與此同時，美聯儲繼續推進貨幣政策正常化進程，穩步實施加息和縮表，新興市場金融市場波動和資本外流風險明顯加大。
從國內因素看，在規范地方政府投融資行為的過程中，地方的過度投資、無效投資得到壓縮，基建投資增速有所下行；在加強金融監管、規范金融機構運作的過程中，信用擴張有所放緩，一些企業債務風險暴露。這些因素疊加，對短期經濟運行和市場預期形成了一定擾動。
應該說，經濟增長預期的變化，構成了今年人民幣資產價格波動的主線。比較突出的一點是，今年以來人民幣資產呈現股票弱、債券強的特征，這通常發生在經濟增長放緩的宏觀條件下。同時，人民幣匯率自二季度以來開始走弱，一定程度上也是市場對基本面走弱預期的反映。投資者的情緒波動則進一步放大了金融市場波動。
節后，在基本面無明顯變化情況下，國內金融市場受情緒主導的特征進一步加強。最近美債收益率上行較快，引起對中美利差收窄，進而加劇匯率貶值和資本流出的擔憂；受美債收益率上行影響，美股市場高位跳水，亦向全球市場輸出恐慌情緒；近日imf已下調對全球經濟增長的預測，引發投資者擔憂如果美股下跌預示著美國經濟已出現“繁榮頂點”的話，后續全球經濟增長似乎面臨更大變數。由此，海內外市場避險情緒形成了共振。今年本已跌幅不小、估值漸趨合理的a股跟跌卻比較“積極”。
然而，悲觀的盡頭是希望，對基本面預期越是悲觀，出現“預期差”的概率就越大；資產估值下殺越充分，安全邊際和修復空間就越可觀。
首先，試想如果全球經濟增長再次走弱，風險最大的是哪類資產？顯然是那些對經濟樂觀預期打得過滿的資產，而不會是那些本已經充分甚至過度反映了潛在風險的資產。人民幣資產顯然應屬于后者。
其次，從本質上來說，資產價格的風險和機會都來源于估值與價值的不匹配。今年以來，a股確實表現不佳，但跌多了，風險就小了；跌得越多，就越安全，未來反彈的空間就越大。經過今年以來調整，a股估值壓力得到充分釋放，與價值的不匹配逐步得到修正。如果經濟和企業盈利實際變化要好于預期，機會就將來臨。
此外，到目前為止，事實上國內經濟仍總體保持穩定運行勢頭，基本面的韌性超出預期。隨著宏觀政策的微調放松，信用緊縮的局面開始緩解，投資下行的態勢有望得到扭轉，經濟增長繼續保持在“合意區間”的概率在提升，市場對經濟的悲觀預期終將面臨修正。
從全球視野來看，人民幣匯率的相對堅挺及中國債券的受歡迎程度，部分證明了當下人民幣資產所具備的吸引力。11日，人民幣對美元市場匯率在創下近階段新低后上演強勢反彈，在岸人民幣和離岸人民幣最終均大幅收高，匯率在短期內破7的風險仍舊不大。
與此同時，在今年以來人民幣匯率有所貶值的情況下，境外機構仍在持續買入人民幣債券，就更加能夠說明問題。中債登日前發布的統計月報顯示，截至2018年9月末，境外機構在該公司的債券托管量達14423億元，在繼續刷新歷史紀錄的同時，環比上月末增加302億元，為連續第19個月增加。
值得一提的是，本周財政部先后在香港成功發行了50億元人民幣國債和30億美元主權債券。其中，美元債券發行仍采取無債項評級方式，規模達到30億美元，創了歷史新高。在國際經濟金融形勢更加復雜的背景下，此次30億美元主權債券成功發行，彰顯了國際投資者對中國經濟持續向好、長期健康發展的堅定信心。
短期看，情緒的平復需要時間，市場下跌可能存在某種慣性，但是，市場過度悲觀的預期，終將被具備韌性的基本面證偽。優質資產在超跌之后，終將迎來修復的契機。
（記者張勤峰）
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今年以來，中國經濟延續總體呈現平穩、穩中向好的發展態勢，但市場的外部環境發生了明顯變化，經濟基本面下行壓力重新受到市場關注。
從國際環境看，貿易摩擦給未來出口形勢帶來了較大不確定性，市場預期可能造成外需對經濟的邊際拉動作用減弱。與此同時，美聯儲繼續推進貨幣政策正常化進程，穩步實施加息和縮表，新興市場金融市場波動和資本外流風險明顯加大。
從國內因素看，在規范地方政府投融資行為的過程中，地方的過度投資、無效投資得到壓縮，基建投資增速有所下行；在加強金融監管、規范金融機構運作的過程中，信用擴張有所放緩，一些企業債務風險暴露。這些因素疊加，對短期經濟運行和市場預期形成了一定擾動。
應該說，經濟增長預期的變化，構成了今年人民幣資產價格波動的主線。比較突出的一點是，今年以來人民幣資產呈現股票弱、債券強的特征，這通常發生在經濟增長放緩的宏觀條件下。同時，人民幣匯率自二季度以來開始走弱，一定程度上也是市場對基本面走弱預期的反映。投資者的情緒波動則進一步放大了金融市場波動。
節后，在基本面無明顯變化情況下，國內金融市場受情緒主導的特征進一步加強。最近美債收益率上行較快，引起對中美利差收窄，進而加劇匯率貶值和資本流出的擔憂；受美債收益率上行影響，美股市場高位跳水，亦向全球市場輸出恐慌情緒；近日imf已下調對全球經濟增長的預測，引發投資者擔憂如果美股下跌預示著美國經濟已出現“繁榮頂點”的話，后續全球經濟增長似乎面臨更大變數。由此，海內外市場避險情緒形成了共振。今年本已跌幅不小、估值漸趨合理的a股跟跌卻比較“積極”。
然而，悲觀的盡頭是希望，對基本面預期越是悲觀，出現“預期差”的概率就越大；資產估值下殺越充分，安全邊際和修復空間就越可觀。
首先，試想如果全球經濟增長再次走弱，風險最大的是哪類資產？顯然是那些對經濟樂觀預期打得過滿的資產，而不會是那些本已經充分甚至過度反映了潛在風險的資產。人民幣資產顯然應屬于后者。
其次，從本質上來說，資產價格的風險和機會都來源于估值與價值的不匹配。今年以來，a股確實表現不佳，但跌多了，風險就小了；跌得越多，就越安全，未來反彈的空間就越大。經過今年以來調整，a股估值壓力得到充分釋放，與價值的不匹配逐步得到修正。如果經濟和企業盈利實際變化要好于預期，機會就將來臨。
此外，到目前為止，事實上國內經濟仍總體保持穩定運行勢頭，基本面的韌性超出預期。隨著宏觀政策的微調放松，信用緊縮的局面開始緩解，投資下行的態勢有望得到扭轉，經濟增長繼續保持在“合意區間”的概率在提升，市場對經濟的悲觀預期終將面臨修正。
從全球視野來看，人民幣匯率的相對堅挺及中國債券的受歡迎程度，部分證明了當下人民幣資產所具備的吸引力。11日，人民幣對美元市場匯率在創下近階段新低后上演強勢反彈，在岸人民幣和離岸人民幣最終均大幅收高，匯率在短期內破7的風險仍舊不大。
與此同時，在今年以來人民幣匯率有所貶值的情況下，境外機構仍在持續買入人民幣債券，就更加能夠說明問題。中債登日前發布的統計月報顯示，截至2018年9月末，境外機構在該公司的債券托管量達14423億元，在繼續刷新歷史紀錄的同時，環比上月末增加302億元，為連續第19個月增加。
值得一提的是，本周財政部先后在香港成功發行了50億元人民幣國債和30億美元主權債券。其中，美元債券發行仍采取無債項評級方式，規模達到30億美元，創了歷史新高。在國際經濟金融形勢更加復雜的背景下，此次30億美元主權債券成功發行，彰顯了國際投資者對中國經濟持續向好、長期健康發展的堅定信心。
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